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今日(2010年4月27日)发布2010年一季报。2010年一季度公司实现营业总收入39.29亿元，同比增长24.61%；实现归属于上市公司的净利润1.68亿元，同比增长22.94%；实现摊薄每股收益0.153元；实现每股经营性现金流为0.25元，同比增长150%。之前公司披露的2009年报的收入12%的增幅和13%的净利润增幅(扣除非经常性损益后不到4%)应该是低于预期的，综合毛利率的下降(1.59个百分点)和主要利润来源浦东第一八佰伴税收优惠逐步取消等是净利润增幅较低的主要原因。而2010年一季度这一局面得到了一定改善，整体业绩基本符合行业状况和我们的预期。
从季度分拆数据看，公司2010年一季度收入的增幅已经是08年以来单季度最高的一季度，甚至超过了可比基数更低的09年四季度的增速。因此，除了基数相对较低的原因，相对好的市场环境和公司在上海市的优势地位应该是更重要的因素。2010年公司的综合毛利率仍旧同比下降了1.44个百分点，但下降幅度较2009年已经有缩减。公司管理费用占营业收入的比重下降了0.86个百分点，财务费用也降低了近2000万，抵消了综合毛利率的下降，公司利润总额同比增长了近30%。最终在税收优惠逐步取消，有效所得税率有所提升的情况下，归属于母公司的净利润增长23%，基本符合预期。2010年及以后，公司控股64%的第一八佰伴(2009年实现2.94亿净利润)除了业绩进入成熟期，原享受的15%的优惠在09年上升到20%后，将恢复到25%的水平；另外一个重要利润来源东方商厦也处于成熟期，较难实现大幅增长；永安百货的增速也随着成熟期的到来有所降低。我们预计，百联中环广场(公司控股51%，2009年减亏近6000万)、青浦奥特莱斯(控股95.03%)，和全资子公司又一城购物中心将是公司未业绩增长的主要贡献者。
我们维持之前的预测，预计公司2010年营业收入将实现15.4%的增长，达到118.56亿，利润将达到47564万元，同比增幅为17.93%；EPS为0.433元，其中包含的性百货主业的净利润增幅约为30%。目前公司18.26元的股价对应2010年的PE为42.2倍，即使考虑到公司拥有的海通证券股票可流通后的价值，公司的估值并不算便宜。我们维持“中性”的投资评级，维持六个月目标价15.50元(给予2010年EPS以30倍PE，再加上每股百联股份所含的0.195股海通证券按照目前市价折算的价值)。而公司目前的溢价主要还是来自于上海本地股的世博溢价。而对于百联集团整合百联股份和友谊股份的预期也包含在其中，但后两者在企业价值方面如何体现尚存在较多不确定性。
我们不否认公司作为企业所拥有的较为明显的企业价值，但我们认为，作为国资绝对控股的商业零售公司，RNAV如何体现到最终的业绩上，公司如何通过费用比例的正常化而能够提升净利润率，从而提升业绩和中小股东的价值等，都比较难判断。
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